Qual IPO escolher em 2025: lista de verificação de seleção e métricas chave do emissor

Qual IPO escolher em 2025: checklist de seleção e métricas-chave do emissor

A oferta pública inicial (IPO) proporciona aos investidores acesso a empresas promissoras em estágios iniciais de desenvolvimento público, mas os altos retornos nos primeiros dias de negociação podem se transformar em quedas acentuadas se fatores de avaliação essenciais forem negligenciados. Em 2024, os primeiros nove IPOs russos resultaram em perdas de até 60% para os investidores, enfatizando a importância crítica de uma abordagem sistemática na seleção das emissões. A dinâmica de preços de várias ações foi 2-3 vezes pior do que a dinâmica do Índice da Bolsa de Moscovo, com muitos papéis caindo nas primeiras horas após o início das negociações.

A história está repleta de exemplos em que nomes de destaque e planos ambiciosos não salvaram de um colapso. A empresa de postos de combustíveis "EuroTrans", que iniciou sua atividade pública no final de 2023, trouxe uma surpresa desagradável para os investidores: desde janeiro de 2024, as ações da empresa despencaram 75%, de um máximo de 480 rublos para 120 rublos. A diretoria prometeu recomprar as ações a 350 rublos, mas essa declaração nunca foi respaldada por documentos oficiais. Este artigo apresenta um guia prático para a avaliação de IPOs com métricas específicas, normas e um checklist para a tomada de decisões de investimento bem ponderadas.

Métricas financeiras: a base da avaliação

A análise dos indicadores financeiros do emissor começa com o exame do histórico de receita dos últimos 2-3 anos, onde um crescimento estável em dois dígitos indica uma demanda consistente pelos produtos ou serviços da empresa. É criticamente importante comparar as taxas de crescimento do emissor com as de seus principais concorrentes: um excesso anômalo sobre as médias do setor demanda uma verificação de eventos pontuais, como grandes contratos ou fusões, que podem não se repetir no futuro. A startup EdTech Rubytech, que se prepara para uma oferta pública com uma avaliação de 15 bilhões de rublos, demonstra um crescimento de receita de 40% ao ano devido ao desenvolvimento da educação online e treinamentos corporativos.

Eficiência operacional

A margem EBITDA e a rentabilidade servem como indicadores da eficiência operacional da empresa, sendo que esses indicadores devem ser considerados no contexto setorial. Se a margem do emissor estiver significativamente acima da média setorial, é necessário esclarecer a fonte da vantagem — superioridade tecnológica, efeito de escala ou fatores temporais, como despesas adiadas. Uma rentabilidade baixa sinaliza problemas com controle de custos e pode indicar fraquezas estruturais no modelo de negócios, que se manifestarão após a emissão.

Endividamento e sustentabilidade financeira

A carga de dívida continua a ser um dos indicadores mais críticos na avaliação de IPOs, pois determina a sustentabilidade financeira da empresa em diferentes cenários econômicos. O índice Debt/EBITDA não deve exceder 3-4× para setores estáveis, como utilidades, transporte ou varejo. Valores de 0 a 3 indicam baixo endividamento, ideal para a maioria das empresas. Um índice entre 3 e 6 é característico de empresas em crescimento rápido, como empresas de TI ou marketplaces, que necessitam de grandes investimentos iniciais em infraestrutura e desenvolvimento.

Valores de Debt/EBITDA acima de 6 sinalizam alta carga de dívida e exigem cautela especial, já que a empresa pode enfrentar dificuldades ao refinanciar ou com o aumento das taxas de juros. É importante verificar o cronograma de amortização da dívida no prospecto da emissão: um pico de pagamentos nos próximos anos pode reduzir o fluxo de caixa livre e aumentar os riscos de default. O fluxo de caixa livre (FCF) mostra quais recursos permanecem com a empresa após todas as despesas operacionais e de capital e podem ser direcionados a dividendos ou reinvestimentos no crescimento.

Múltiplos de avaliação: a linguagem da comparação

Os múltiplos permitem comparar empresas de tamanhos diferentes e determinar se o emissor está sendo negociado a uma avaliação justa, supervalorizada ou subvalorizada em relação a pares. O índice P/E (Preço sobre Lucros) mostra quanto os investidores estão dispostos a pagar por um real de lucro líquido da empresa. Se uma empresa tem P/E igual a 5 e outra tem P/E igual a 15, a primeira teoricamente se recuperará mais rapidamente, todas as outras condições sendo iguais. No entanto, esse indicador não considera a dívida da empresa, as taxas de crescimento dos lucros e a qualidade dos ganhos, portanto, basear-se apenas nele é insuficiente.

Particularidades setoriais do P/E

Para empresas de TI, altos valores de P/E são considerados normais devido às expectativas de rápido crescimento, enquanto setores maduros, como utilidades, normalmente têm valores baixos. O setor financeiro na Rússia demonstra um P/E médio em torno de 5-7, com valores mínimos podendo cair para 2 e máximos alcançando 20 para os bancos e seguradoras mais promissores. É importante lembrar que na avaliação de IPO, múltiplos baixos podem indicar problemas ocultos no negócio, dos quais os investidores ainda não têm conhecimento.

Avaliação abrangente através do EV/EBITDA

O EV/EBITDA (Valor da Empresa sobre EBITDA) é um múltiplo mais confiável que considera a carga de dívida da empresa e fornece uma visão mais objetiva do valor do negócio. O Valor da Empresa (EV) é calculado como a capitalização de mercado mais a dívida total menos caixa e equivalentes. Se a empresa vale 10 bilhões de rublos (capitalização), possui dívidas de 3 bilhões de rublos e um bilhão de rublos em caixa, então EV = 10 + 3 - 1 = 12 bilhões de rublos.

O valor do EV/EBITDA mostra em quanto tempo o custo da empresa será recuperado no nível atual de lucros, o que o torna especialmente útil para comparar empresas com diferentes estruturas de capital. Se o EV/EBITDA da empresa é menor do que o de concorrentes e a média do setor, pode-se supor que há uma subavaliação, o que abre oportunidades para os investidores. A situação inversa indica sobreavaliação, o que é especialmente perigoso em um IPO, quando não há histórico de negociação para corrigir o preço.

P/S para avaliar empresas em crescimento

O múltiplo P/S (Preço sobre Vendas) torna-se uma ferramenta indispensável para avaliar empresas deficitárias que ainda não se tornaram lucrativas, mas demonstram rápido crescimento nas receitas. Os valores médios de P/S para o mercado russo variam drasticamente entre os setores: o setor de TI apresenta 10,36, refletindo altas expectativas de crescimento, enquanto o varejo tem apenas 1,10 devido a baixas margens de lucro. Alto nível de receita nem sempre significa alta lucratividade — algumas empresas operam com margem baixa ou geram prejuízos, financiando uma expansão agressiva.

Análise do prospecto: ler nas entrelinhas

O prospecto de emissão é um documento jurídico com volume de 100 a 300 páginas, contendo todas as informações relevantes sobre a empresa, riscos e condições de colocação. As seções-chave para o investidor incluem a descrição do negócio e do ambiente competitivo, relatórios financeiros de acordo com as IFRS dos últimos 3 anos, uma seção detalhada de riscos, informações sobre utilização dos recursos do IPO e a estrutura acionária antes e após a emissão.

Seção de Riscos: barômetro de honestidade

A seção de riscos requer atenção especial e um exame minucioso de cada item. Quanto mais detalhadamente e honestamente a empresa descrever as ameaças potenciais, maior será a qualidade da governança corporativa e a transparência das comunicações com os investidores. Sinais de alerta incluem formulações vagas como “possíveis mudanças nas condições de mercado”, falta de detalhes sobre riscos críticos ou um tom excessivamente otimista que não corresponde à realidade do setor.

Uso de recursos do IPO

A seção "Uso de recursos do IPO" revela a verdadeira motivação do emissor e suas prioridades estratégicas. Se a empresa planeja destinar a maior parte dos recursos para o pagamento de dívidas, isso pode sinalizar problemas financeiros e incapacidade de obter financiamento bancário em condições aceitáveis. É preferível quando os recursos são usados para desenvolver o negócio: construção de novas instalações, pesquisa e desenvolvimento, expansão geográfica ou investimentos em marketing para ganhar participação de mercado.

Qualidade da auditoria

A demonstração financeira auditada deve ser preparada por uma empresa de auditoria renomada do "Big Four" (Deloitte, PwC, EY, KPMG) ou por auditores locais conhecidos com reputação impecável. A presença de ressalvas do auditor, a expressão de dúvida quanto à capacidade da empresa de continuar em operação ou a negativa em expressar opinião são bandeiras vermelhas sérias que devem alarmar qualquer investidor sensato.

Qualidade do negócio e da equipe

Um modelo de negócio sustentável possui fontes de receita claras e diversificadas, fluxos de caixa previsíveis e a capacidade de gerar lucro em diferentes condições de mercado. As vantagens competitivas, ou “margem de segurança” (moat), protegem a empresa de concorrentes e incluem tecnologias exclusivas, forte marca com alta lealdade do consumidor, contratos exclusivos, efeito de rede ou escala de produção que assegura baixos custos.

Escalabilidade e crescimento

A escalabilidade do negócio determina a capacidade da empresa de aumentar a receita sem crescimento proporcional dos custos, o que é crítico para um rápido crescimento de capitalização. Plataformas de TI possuem alta escalabilidade, uma vez que a aquisição de novos usuários se torna mais barata à medida que a base cresce, devido à automação e à redução dos custos unitários. Empresas de manufatura têm limitações de escalabilidade devido à necessidade de construir novas instalações, contratar pessoal e investir em logística.

Diversificação de riscos

A diversificação das fontes de receita reduz os riscos de dependência de um único produto ou mercado. Idealmente, a receita deve estar distribuída entre vários produtos, segmentos de clientes ou mercados geográficos. A vulnerabilidade aumenta se 70-80% da receita vier de um único cliente, produto ou região, pois quaisquer problemas nesse segmento podem comprometer todo o negócio.

Equipe de gestão: a experiência conta

A qualidade da gestão é avaliada por meio da experiência, educação e realizações da liderança em áreas relevantes. A presença de um CEO e CFO com experiência bem-sucedida em IPOs ou gestão de empresas públicas com capitalização acima de 500 milhões de dólares é um sinal positivo. É importante examinar as biografias dos altos executivos: formação relevante em universidades de prestígio, experiência em grandes corporações, projetos bem-sucedidos no passado. Fundadores podem conhecer o negócio em profundidade e ter espírito empreendedor, mas podem carecer da experiência em relatórios públicos, interação com acionistas minoritários e cumprimento de requisitos regulatórios.

O apoio institucional de grandes fundos indica uma profunda verificação prévia (due diligence) do negócio. A presença de representantes de fundos de pensão, fundos de capital de risco com histórico consolidado ou investidores estratégicos do setor no conselho de administração indica um sério suporte e reduz os riscos para os investidores de varejo.

Contexto Setorial e Dinâmica de Mercado

As perspectivas do setor do emissor definem o limite superior do potencial de crescimento da empresa, uma vez que até mesmo o negócio mais eficiente não pode continuamente superar o mercado. Um mercado com taxas de crescimento de 2-3% por ano impõe limites rigorosos, mesmo às empresas mais eficientes, que podem ganhar participação de mercado de concorrentes, mas não criar um crescimento exponencial no valor. Setores de rápido crescimento — tecnologia da informação, fintech, comércio eletrônico, energia renovável — oferecem mais oportunidades de crescimento exponencial, mas também estão associados a maior concorrência e risco de surgimento de tecnologias disruptivas.

Tamanho do mercado-alvo

O tamanho do mercado-alvo (Total Addressable Market, TAM) mostra o potencial teórico para a expansão do negócio. Uma empresa que já capturou 50% de um pequeno mercado de nicho tem espaço limitado para crescimento, a menos que planeje diversificar para segmentos adjacentes. Um pequeno tamanho de mercado é uma bandeira vermelha para investidores que buscam crescimento exponencial de capitalização ao longo de 5-10 anos.

Posição competitiva

A participação de mercado e a posição competitiva da empresa determinam suas oportunidades de influenciar preços, condições de trabalho com fornecedores e clientes. Líderes de mercado com participação de 30-40% têm influência significativa na dinâmica do setor e podem ditar condições, enquanto empresas com participação abaixo de 5% são tomadoras de preço e devem se adaptar à política de preços dos grandes players.

Barreras de entrada

Barricadas para novos entrantes protegem os participantes existentes da concorrência e da erosão de margens. Custos de capital elevados para iniciar um negócio, regulamentação complexa e a necessidade de obter múltiplas licenças, propriedade intelectual protegida ou efeitos de rede dificultam a entrada de novos concorrentes e aumentam a atratividade do setor para investimentos.

ESG: a nova realidade corporativa

Fatores ESG (Ambientais, Sociais e de Governança) tornaram-se critérios obrigatórios na avaliação de empresas durante IPOs, especialmente para grandes emissões com a participação de investidores institucionais. Os indicadores ambientais incluem a pegada de carbono da empresa, o sistema de gerenciamento de resíduos, a eficiência energética da produção e a estratégia para transição para uma economia verde, com metas e prazos específicos.

Responsabilidade social

A responsabilidade social abrange condições de trabalho e segurança dos colaboradores, relações com comunidades locais nas regiões de atuação, segurança e qualidade dos produtos, assim como a contribuição da empresa para o desenvolvimento da infraestrutura social. A governança corporativa (Governance) é considerada o componente mais importante de ESG para investidores, pois inclui a independência e profissionalismo do conselho de administração, transparência nos relatórios financeiros e não financeiros, eficiência do sistema de controle interno e auditoria.

Diretores independentes

A presença de diretores independentes no conselho é um sinal de governança corporativa madura e da disposição da empresa para o status público. O ideal é que pelo menos um terço dos membros do conselho de administração sejam profissionais independentes sem conflitos de interesse com a gestão ou grandes acionistas. A presença de representantes de grandes investidores institucionais indica uma verificação prévia detalhada e reduz a assimetria de informação.

Impacto do ESG na avaliação

Uma classificação ESG de agências reconhecidas pode afetar substancialmente a avaliação da empresa durante o IPO e o acesso ao capital. Pesquisas mostram que empresas com altos indicadores ESG apresentam menor subavaliação durante a colocação e melhor dinâmica de preços a longo prazo, devido a uma base ampliada de investidores institucionais. O greenwashing — a declaração de compromisso com ESG sem ações reais e dados sustentadores — é facilmente detectável por meio de uma análise detalhada dos relatórios não financeiros e da comparação de declarações com indicadores reais.

Estrutura de colocação e motivação do emissor

A faixa de preço do IPO é determinada na fase de bookbuilding com base na demanda de investidores institucionais e na comparação com semelhantes negociáveis. A colocação no limite superior da faixa pode sinalizar um alto interesse pela empresa, mas também pode indicar uma possível sobreavaliação e desejo de maximizar a captação de recursos em detrimento dos interesses dos investidores. A colocação no limite inferior indica baixa demanda ou uma abordagem conservadora dos underwriters, que preferiram garantir o sucesso da colocação por meio de um preço mais baixo.

Free-float e liquidez

O free-float — a proporção de ações em livre circulação — é crítico para a liquidez das negociações secundárias e para a capacidade dos investidores de entrar e sair de posições sem impacto significativo no preço. Os requisitos mínimos são de 5% para o segundo nível de listagem da SPB Exchange e 10% para o primeiro nível na Bolsa de Moscovo. Free-float baixo (abaixo de 10%) gera riscos de liquidez reduzida e alta volatilidade nos preços, onde até mesmo pequenas ordens podem movimentar o mercado em vários pontos percentuais.

Período de lock-up

O período de lock-up — o prazo de proibição da venda de ações para insiders e grandes acionistas — geralmente varia de 90 a 180 dias e destina-se a fornecer estabilidade nos preços nos primeiros meses após a colocação. Um lock-up curto (menos de 90 dias) ou a sua ausência é um sinal vermelho, indicando um desejo dos principais acionistas de rapidamente sair do negócio e realizar lucros. O término do lock-up muitas vezes é acompanhado por uma queda nos preços de 10-30% devido ao aumento da oferta de ações no mercado.

Emissão primária vs venda de ações

A estrutura de colocação pode envolver a emissão primária de novas ações ou a venda de ações existentes por acionistas atuais, o que possui diferentes consequências. A emissão primária aumenta o capital da empresa e destina os recursos ao seu desenvolvimento, mas dilui a participação dos acionistas existentes. A venda de ações pelos acionistas gera receita para os vendedores, e não para a empresa, o que pode sinalizar o desejo deles de realizar lucros no pico da avaliação.

Lições de fracassos: o que deu errado

A história de IPOs malsucedidos oferece valiosas lições para os investidores. A empresa CarMoney, que oferece empréstimos com garantia de veículos, tornou-se o segundo exemplo de IPO fracassado em 2024 após um primeiro alvoroço. A chinesa Xiaomi fez sua colocação na Bolsa de Hong Kong em 9 de julho de 2018 a um preço de 17 dólares de Hong Kong, mas já nas primeiras horas de negociação as ações começaram a cair. Em seguida, os papéis subiram por algumas semanas, mas caíram novamente para 8,28 dólares de Hong Kong, e só em julho de 2020 seu preço alcançou o valor da oferta. As razões para a queda foram a sobreavaliação da empresa ao entrar no mercado de ações, além do conflito comercial entre os EUA e a China.

Saudi Aramco: tamanho não é garantia

A companhia petrolífera saudita Saudi Aramco realizou o maior e controverso IPO, vendendo apenas 1,5% das ações e levantando 29,4 bilhões de dólares com uma avaliação do negócio de 2 trilhões de dólares. No dia do início das vendas, as ações atingiram 35,2 riais, com um máximo de 38,7 riais, mas depois começaram a oscilar com quedas periódicas. Isso demonstra que até mesmo as maiores empresas globais não estão imunes à volatilidade após a colocação.

Palantir: exemplo de sucesso

IPOs bem-sucedidos também oferecem valiosos pontos de referência. A empresa americana Palantir, que trabalha com análises de grandes dados para a CIA, FBI e grandes bancos, realizou uma colocação bem-sucedida devido ao posicionamento claro, tecnologias únicas e um modelo de negócios compreensível. O fator-chave para o sucesso foi a existência de contratos de longo prazo com agências governamentais e grandes empresas, garantindo previsibilidade nos fluxos de caixa.

Checklist prático: sistematizando a abordagem